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摘要：金融科技正在推动金融变革，并给金融监管带来挑战。为此，各国监管者基于本国的实践和自身能力不断探索适合自己的监管方案，从而在促进创新的同时降低风险。按照监管严厉程度，各国金融科技的监管模式可划分为五种类型：“自由放任”型、“个案分析”型、“试验主义”型（包括监管沙箱）、“量体裁衣”型和“削足适履”型。这五种类型的监管均利、弊共存，即使备受推崇的监管沙箱也不例外。监管沙箱目前的实践范围和规模均有限，有些制度设计只是披着监管沙箱的“外衣”，其实质与传统监管路径并无二致，且“试点”等其他“试验主义”监管作为监管沙箱的替代路径也值得探讨。在此基础上，本文认为借助监管科技，构建与金融科技发展阶段和风险程度相匹配的递进性监管包容制度，是有效平衡金融科技创新与风险的有效监管路径。
关键词：金融科技；监管沙箱；伞型沙箱；监管科技
文/ 李敏
来源/ 新金融大数据
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引言
技术正在世界范围内驱动金融的变革，带来了新的机遇和风险。一方面，创新通过降低交易和金融中介成本提高了市场效率，尤其是可以为解决原有问题提供新的方法，增进金融包容，提高消费者决策质量，降低代理成本与合规成本（Salo和Haapio，2017）；另一方面，金融创新也会带来新的风险。由于金融科技（FinTech）所独有的多样性、科技性、虚拟性、业务开放性、风险隐蔽性等特点，以及由此产生的信息科技风险、操作风险和系统性风险，使得金融风险更加错综复杂（朱太辉和陈璐，2016；边卫红和单文，2017）。
FinTech创新给监管者带来的最大挑战，是如何在有效控制风险的前提下促进金融创新。监管者努力应对挑战的过程体现为重构金融监管，以适应技术驱动的金融业。其中，作为监管创新模式的监管沙箱被英国提出之后备受推崇，同时引发了学术界的密切关注和讨论。Douglas（2016）认为，Fintech发展所催生的“监管沙箱”能够促使监管模式发生转变；Knight（2016）指出，“监管沙箱”作为解决创新者对监管风险及其不确定性的潜在方法，可以为FinTech企业提供安全的测试环境，并使消费者得到切实保护。我国目前的研究主要集中在监管沙箱制度的介绍、比较分析以及如何借鉴方面。徐文德和殷文哲（2016）、叶文辉（2016）分别在分析“监管沙箱”主要内容及运作机制基础上，提出了“监管沙箱”对我国互联网金融监管的借鉴意义；殷航和吴烨（2016）介绍了英国“监管沙箱”的测试目的、审核标准和测试要求等情况，并在此基础上提出了政策建议；黄震和蒋松成（2017）、边卫红和单文（2017）以及张景智（2017）分别对英国、澳大利亚、新加坡、我国香港和台湾地区的监管沙箱做了比较研究分析；胡滨和杨楷（2017）认为，监管沙箱是中国转变金融科技监管理念的有益借鉴，可以弥补现有金融监管机制的不足；李仁真和申晨（2017）重点梳理了英美等金融发达国家和金融稳定理事会等国际组织有关Fintech监管的创新探索，并在此基础上提出了我国金融监管制度改革的若干思考和建议。
总体上看，目前的学术研究重点关注的是监管沙箱及其功效，缺乏在整体意义上对各国应对FinTech风险的监管路径的宏观、分类分析。这不利于为监管者提供有效的路径选择，探索适合本国具体国情的监管框架。鉴此，本文在梳理总结各国监管者应对FinTech创新各种监管路径的基础上，深入分析各路径的特点和效果，进而探讨如何更好地监管FinTech。
后文结构安排如下：第二部分是对金融科技引发监管困境的分析，即如何平衡金融创新与风险；第三部分总结梳理了各国金融科技监管现有模式并对其利、弊进行分析；第四部分重点对监管沙箱的实践效果、制度设计以及替代路径进行了阐述，反思其在平衡金融创新与风险中的功效；第五部分是笔者对FinTech监管包容路径的一些思考。
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金融科技引发的监管困境
金融与科技的融合历史悠久，可以追溯至150年前。在这一历史演进过程中，二者相互推动（Arner，Barberis和Buckley，2017）。今天，在技术商业化、大数据分析、机器学习和人工智能的驱动下，金融科技变革的速度更是突飞猛进。从分散的储蓄银行到证券交易所，从资产证券化到高频交易，金融创新日新月异（Chiu，2016），推动了金融科技（FinTech）的崛起。FinTech被用于描述那些可以变革金融服务业的各种创新技术和商业模式（IOSCO，2017）。通过大数据、云计算、分布式账簿技术等的应用，FinTech可以促进金融机构提高资源配置效率、提升风险管理能力、降低风险集中度，进而促进金融体系的稳定。
但与此同时，金融科技给监管带来了严峻的挑战，如何在有效控制风险的前提下促进金融创新就成为亟需解决的重要问题。Fintech没有改变金融业务的风险属性，且其开放性、互联互通性、科技含量高的特征，使得金融风险更加隐蔽，信息科技风险和操作风险问题也变得更为突出，潜在的系统性、周期性风险更加复杂（朱太辉和陈璐，2016）。相对而言，自金融危机以来的监管改革，仍以传统的金融服务业样态为基础，并没有考虑到FinTech引发的各方面巨大变化及风险（Magnuson，2017），从而使得现有的金融监管制度捉襟见肘。具体来说，FinTech企业在初创阶段或在取得一定的市场份额之前，其创新产品或服务可能无法纳入既有的监管框架，法律也就无法为这些产品和服务提供相应保护。换句话说，此类商品和服务不能或者不完全适用于现有的监管保护条款。而FinTech企业会认为，正是由于自身产品和服务具有史无前例的特性，因此不适用于现存法规；甚至会认为，破坏式创新产品和服务本身就为消费者提供了更适宜的保护，既有的监管法规于保护公众无益（Edelman和Geradin，2015）。在此情形下，如果要求新设的FinTech企业完全遵从监管法律法规，企业可能会因为高昂的合规成本而放弃创新；但若完全免除对其的合规要求，则不免又陷入“双重标准”的执法困境及创新风险无法防控的尴尬境地（李敏，2017）。
目前，各国监管者都在努力应对前述挑战。实际上，各国所遵循的监管路径都在一定程度上彰显了各国监管者对FinTech发展的包容，只是包容的程度有所差异。这在一定程度上也反映出了不同的监管者在平衡金融创新与风险时侧重点的不同：若监管者期待金融创新推动经济增长，那么监管就会倾向于采取诸如有限许可、豁免或监管沙箱等措施，使得创新在风险相对可控的环境中进行，甚至专门针对金融科技量体裁衣立法；但若监管者属于风险厌恶型，那么其监管路径则会偏向于对FinTech单独立法，甚至将金融科技纳入既有监管体系，适用与传统金融机构相同的严格监管标准。
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金融科技监管路径与监管沙箱模式
金融与科技融合发展是经济社会信息化水平提高的一个重要方面，同时也是全球金融创新的热点，正成为未来金融业竞争的重要领域。为适应这一趋势，全球越来越多的国家开始制定支持金融科技发展的战略规划，建立促进金融科技创新的生态环境。其中一项重要内容就是营造兼顾创新与风险防范的良好监管环境（胡滨和杨楷，2017）。从2014年开始，监管者设立创新部门来构建其与金融科技公司之间的交流机制。监管包容是世界各国监管者对待金融创新的普遍态度，但对于如何在法律框架内实现包容，包容到何种程度而不至于加剧风险等问题，并未形成统一标准。
（一）各国金融科技监管的路径选择
综观各国监管者在探索鼓励创新与控制风险之间的平衡之路，可以按照监管严厉程度将其划分为五种类型，即“放任自由”型、“个案分析”型；“试验主义”型、“量体裁衣”型和“削足适履”型。其中，“试验主义”型监管以监管沙箱为典型代表。自2015年英国FCA提出这一支持创新的监管制度以来，即刻风靡全球，引发各国效仿及关注。
1. “放任自由”型监管
“放任自由”型监管是指不对FinTech进行监管。比如在我国FinTech的发展初期，由于对其业务属性和风险轮廓均不明晰，制定成熟的监管规则和实施规范监管存在一定困难（朱太辉和陈璐，2016），所以在2015年之前对互联网金融监管采取了“先发展后规范”的思路，一定程度上被视为包容型监管的典型（Zhou,Arner和Buckley，2016）。但e租宝等事件对投资者权益带来的损害，暴露了这种监管思路的弊端。伴随创新而来的风险，使我国监管当局不得不审慎行事。
2. “个案分析”型监管
在传统的放任自由与构建全新的监管框架之间，监管者可以采取个性化的监管措施，被监管者亦可以从此种基于“个案分析”而采取的监管路径中受益，即要么获得监管包容（如美国的无强制行动函），要么获得有限许可或特许（如OCC针对银行的监管措施）。若根据既有监管法律法规，FinTech企业的行为未被纳入特定规则的监管范围，而且这些规则在特定情形或特定背景下也没有适用的必要或者无法适用，那么就可以采取有条件的无强制行动函或有限许可。其前提条件是：不适用特定规则并不会损害其背后的监管原则。通过无强制行动函、有限许可和特许而实现的监管包容后果是：在宽泛的监管框架下给予创新部分豁免或特许（PartialExemptionofDispensation）。需要注意的是，监管者通过无强制行动函或有限许可来实现监管包容的程度，依赖于自身的法律授权。尽管各国的监管者都有不同形式的自由裁量权，但通常一国的法律框架决定了监管者在做出豁免决定前是否需要立法事先授权。
在个案分析基础上做出部分豁免决定的前提是，监管者和被监管者之间存在充分的沟通交流。其目的在于，为监管者提供获取被监管对象高质量信息的有效途径，使得监管者能与不断变化的创新市场相联系，并据以调整个性化的配套监管措施和政策。个案分析的灵活监管和特许，凸显了核心监管者的比较优势；但其也存在局限，即标准化、规模化和准确性问题。首先，由于监管决定是在个案分析的基础上做出的，因此每个申请都需要进行深度分析，并没有统一的标准化路径。这使得FinTech企业从一开始就发现自己并不在既有的监管法律法规约束范围内，需要监管者特别对待，且会增加创新企业运营的成本，增加了创业者的融资难度，也很难保证被监管者被平等对待。其次，尽管小型或高度专业化的FinTech的生态环境适合这种定制化的模式，但是随着豁免情形的不断变化以及需考量因素的增加，需要监管资源和监管能力的同步匹配，势必会推高监管及合规成本。最后，个案评估难免出现错误，这将扭曲竞争并导致次优的金融服务，或者被许可的金融产品最终对消费者甚至整个金融系统造成危害。这不仅有损监管者的声誉，而且可能引发监管责任。若法官认为无强制行动函、有限许可、特许或其他包容性监管措施违反了强制性法律，那么缺乏法律支持的监管行为恐怕就会被认定为过失。这种担责风险将带来次优的监管包容实践。
3. “量体裁衣”型监管
“量体裁衣”型监管是指采取正式的方法，改变既有的监管规则或者制定新的监管规则来适用于创新主体或行为。根据金融稳定理事会（FSB）的调查：“尽管多数金融科技行为可以纳入现有的监管框架，但依然有大部分国家（26个被调查对象中有20个国家）已经制定或准备制定有重大变革性的监管措施来回应FinTech创新”（FSB，2017）。
目前，上述监管路径主要适用于新型替代性金融创新，比如股权众筹和P2P网贷（Ibrahim，2015；Pesok，2014；Hazen，2012）。尤其是JOBS法案以及SEC的众筹监管规则，可称之为放松既有监管框架的典型代表（Parsont，2014；Bradford，2012）。建立新的监管框架来应对FinTech风险的还包括支付清算领域。最典型的代表是欧盟新的支付监管框架（PaymentServicesDirective，PSD2，2015）。PSD2致力于消除信用机构和银行对于客户账户信息和支付服务的垄断。PSD2使得银行客户可以通过第三方服务商来管理自己的资产。银行必须允许第三方服务商通过开放的应用程序界面（ApplicationProgramInterfaces，APIs）来获得客户的账户信息，从而使第三方服务商可以利用银行数据和基础设施来提供金融服务。比如以账户信息服务提供商（AccountInformationServiceProvider，AISP）的身份使用银行客户的账户信息，或者以支付服务提供商（PaymentInitiationServiceProvider，PISP）的身份来为客户提供支付或P2P转账服务。前述第三方服务商包括电信公司、社交媒体和购物平台等。PSD2旨在彻底改变支付系统的价值链、盈利模式和客户预期。PSD2并非在既有监管框架上的小修小补，而是通过技术来变革整个金融产业。
4. “削足适履”型监管
“削足适履”型监管要求Fintech遵循传统的金融监管制度，这通常会带来严格的约束。它以遏制创新的代价来控制风险，但却是目前大多数国家采用的监管方法。这种一管到底的极端化思路暴露了对Fintech监管时机选择的困难——对金融创新应尽早干预，还是先允许其发展然后在必要时再监管？过早的监管会扼杀或者扭曲技术发展，太晚又会引发监管空白带来的无序及风险（Vermeulen、Fenwick和Kaal，2016）。
综上所述，从“放任自由”型监管到“削足适履”型监管，监管的严厉程度呈现出递进的态势。“放任自由”型监管和“削足适履”型监管两者处于传统监管路径的两端，其他的监管模式则介于这两者之间。总体上看，“无为而治”型的被动监管终将以金融风险失控为代价，而“削足适履”型监管则以抑制创新活力为代价。“量体裁衣”型最能体现监管者对于金融科技所引发风险的高效回应力，但这种“另起炉灶”的监管路径不仅需要监管专业能力和资源的匹配，更有赖于监管者在对被监管者深刻了解基础上对创新风险的识别。因此，这就使得“个案分析”型监管和“试验主义”型监管有了发挥价值的空间。基于“个案分析”型监管路径下，监管者可以采取无强制行动函、有限许可、特许或其他包容性监管措施，从而为监管者提供了解市场的良机。监管者可以据此了解创新企业、理解其商业模式，并利用技术手段进行更有效的监管。然而，这些都是临时性的监管手段，其个案分析的本质会制约其应用于更广泛的FinTech市场；不能为企业发展提供长期的法律确定性；同时也无法成为国际标准化的监管工具。这些弊端将促使监管试验迈向更加有组织化的监管路径——监管沙箱。
（二）组织化的“试验主义”监管：监管沙箱
在金融领域，监管沙箱可理解为向FinTech企业测试创新产品提供的监督管理机制和政策环境。使用监管沙箱的公司可以测试创新的金融产品服务而不需要担心因此带来的监管后果。相应地，监管者会要求申请测试者采取适当的消费者保护措施。监管沙箱致力于促进金融市场中的创新竞争。进入沙箱测试的标准统一并公开，因此需要申请者预先阐述其真正的价值。截至2017年8月1日，全球范围内已有14个国家（或地区）开始实施监管沙箱，还有两个国家已经宣布即将实施（Zetzsche等，2017）。尽管各国实施监管沙箱过程中所采用的定义、特征以及实际重要性存在差异，但是依然存在着共性。比如，监管者实施监管沙箱的目标总体上可以概括为：支持创新；促进市场发展和竞争；推动经济增长。当然具体的目标则因国而异。此外，监管沙箱的实施条件也存在一定程度的共性，具体阐述如下：
1. 准入测试
监管者会设置准入标准，以判定创新企业是否可以进入监管沙箱测试。主要标准包括：
（1）特定的科技、服务或行为是否为沙箱测试的适格对象。根据FCA制定的监管沙箱规则（FCA，2015），为了进入沙箱测试，申请者必须具备以下条件：支持金融服务业；提供真正的创新，比如为解决既有的问题提供新的方案；使消费者受益。而就风险管控而言，监管沙箱规则要求监管者关注创新的金融产品或服务是否在以下方面有提升：市场稳定性；市场透明度；客户、消费者、交易对手方及金融体系的保护程度。
（2）法律层面，监管者需要评估特定的科技、服务或行为是否有进入沙箱测试的必要，或者其是否可以被纳入现有的法律法规予以监管。当监管者判定技术驱动的金融服务面临不必要的监管成本时，会允许申请者进入沙箱测试。
（3）监管者要求申请者有进入沙箱测试的充分准备，具体要求包括：创新方案已经进入发展阶段（而不是筹划阶段）；知晓其受到的监管法律法规；有适当的风险管理。
2. 测试范围
当申请者被许可参加沙箱测试后，测试的范围就成了需要关注的问题。各国的沙箱测试范围存在很大差异。
（1）领域限制：澳大利亚、英国、新加坡、马来西亚和芬兰未对沙箱的测试范围进行限定；瑞士和香港只允许持牌金融机构进行沙箱测试（其与FinTech企业有无合作均可）；泰国则将沙箱的测试对象限制在两家金融服务业监管机构所辖范围：泰国银行所监管的银行业和泰国SEC所监管的证券和投资部门。
（2）各国通常对参与沙箱测试的消费者设定限制。除了澳大利亚实施集体豁免外，参与测试的消费者范围设定，完全交由监管者自由裁量。比如，香港推出的监管沙箱仅限（金融）服务所指向的“员工成员或特定消费者群体”，新加坡则允许申请者自主选择消费者类型。同时，所有的监管者保留了进一步施加限制的权力。比例原则（proportionalityprinciple）是监管沙箱的运作基础。具体而言，若客户是成熟的投资者，具备理解自身投资行为承受风险的能力，则FinTech企业向其提供服务时仅需披露自己准监管的地位即可；但如果FinTech企业向零售客户提供服务，则必须接受更高水平的监管。英国的FCA尤其强调被测试的消费者需要与测试产品及其风险相匹配。
（3）监管沙箱测试期限是有限的。比如英国是六个月，澳大利亚、泰国和马来西亚是12个月，
加拿大是24个月。总体上，到期之后可以申请延期。也有的国家是从规模角度而不是测试时间的角度来进行约束。如瑞士的监管沙箱计划并不设定时间限制，而是要求FinTech企业获得的公众资金低于100万瑞士法郎，在这个规模内不会对企业有牌照要求；如果这个金额在100万到1亿瑞士法郎之间，FinTech企业则需要获得有限许可，监管成本相对较低。
3. 豁免的强制条款
大多数监管沙箱规则均不明确会免除哪些强制性规则，但有些监管者会披露沙箱测试的最低合规标准，如新加坡就设置了弹性许可费、申请者资本金要求、领导层标准、信用评级和相对规模，以及组织内部关于财务稳健、风险管理和外包的监管标准。但是在以下几个方面各国均进行严格限制：客户信息保密；管理层的适格性（尤其是忠诚和正直）；客户资金和资产的第三方存管；反洗钱和反恐怖融资措施。加拿大的监管沙箱规则依据比例原则，放松了如下监管要求：财务报表审计要求；了解客户的要求；适当性要求；争议解决要求；特定信息披露和报告要求；发布和扩散招股说明书（prospectus）的要求。英国FCA则明确自己仅有豁免FinTech灵活适用本国监管政策的权限，而对于欧盟法律的解释和执行，则没有商量的余地。
4. 终止测试
就监管机构而言，终止监管沙箱测试的原因通常有三：风险超过收益；未遵循监管法律、法规要求；测试目的不能实现。第一个原因与监管沙箱的目标一致，监管者的初衷是金融创新的收益超过风险，既然沙箱测试无法满足此诉求，自然就应终止测试。第二个原因则基于监管风险可能源于FinTech企业自身的行为，因此当企业出现违规时，就应重新考量是否准许其继续测试。就第三个原因而言，如果监管者认为测试并不能促进创新，那么也应终止测试。就企业而言，其有权通过终止经营或者接受监管的方式放弃沙箱测试。
从金融体系内部收益分析，监管沙箱确实是平衡创新与风险的有效监管手段。监管者通过颁发有限的授权，在确保安全的情况下为初创企业提供创新的机会；监管沙箱在创新的测试过程中嵌入了监管者的审核、监督、评估以及对消费者保护的要求，这既可以使创新通过较大限度内的测试得到检验，又能够有效降低潜在风险的扩散（胡滨和杨楷，2017）。另外，有立法背书的官方沙箱试验，还可以降低监管者违反职责而被诉诸法庭的风险，因此沙箱有利于监管者更好地实现监管包容，使其能以社会的收益和成本作为是否准许FinTech企业测试的前提，而非基于自身的利益考量来进行决策。最后，监管沙箱真正的价值在于其本质，即在创新主体和监管者互相充分沟通、了解的基础上促进创新。当然，这在一定程度上也依赖于监管者在实践经验中累积的专业能力。若监管者缺乏相应金融服务领域的经验，那么其将不能准确预见采取监管沙箱所带来的风险。他们要么承诺对FinTech宽容对待，但最终会因无法承受创新带来的风险而不得不强化监管，要么“无为而治”，纵容风险不断累积。
当然，监管沙箱也并非应对FinTech风险的万能良方。首先，从风险角度来看，在沙箱中进行测试的行为并没有受到全面监管，给消费者和整个金融系统带来风险的可能性确实存在。其次，缺乏标准化和透明度。缺乏标准化使得FinTech企业对于监管确定性的诉求无法得到满足，这种不确定性对其合规经营、扩大客户群及估值融资等带来的负面影响仍然存在；缺乏透明度则涉及已受监管主体与未受监管主体是否均遵循了同等标准，从而使二者真正站在同一起跑线上，进而避免监管者之间出现朝底竞争。其实，在设计监管沙箱制度时，保持已受监管主体和未受监管主体在公平环境中（levelplaying?eld）竞争是核心命题；否则银行、保险公司和资产管理公司将出现人力资本和金融资本以及创新的短缺。监管者必须平衡鼓励创新、保护消费者及金融系统稳定之间的关系。受到严格监管的金融机构也应获得鼓励创新的支持，从而使其能发挥自身在数据积累、专业技能和经验方面的优势。
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监管沙箱模式的实施效果和潜在问题
实施监管沙箱，表明监管者对创新持友好型态度。基于这种友好态度的预期，金融创新企业家和传统金融机构，或许会将其创新转移至实施监管沙箱的地区，最终促进创新繁荣发展。监管沙箱已经成为全球金融中心展开竞争的有力工具，从而也促使那些尚未实施沙箱的监管主体，发布或者审查其金融包容政策。但促进金融科技创新并有效控制风险这一监管困境，并不能在随波逐流地跟随监管沙箱的浪潮中自动实现，而是需要冷静分析和审慎对待这一监管模式创新。毕竟监管沙箱并未受到所有监管者的青睐。事实上，OCC和SEC，德国的金融服务监管局（BaFin）1和卢森堡金融监管委员会（CSSF）等，都拒绝采用监管沙箱。它们更倾向于通过试验和试点来实现监管包容。因此，深入了解监管沙箱的实践运行情况、具体结构设计和其他替代路径，更有助于探索监管沙箱是否为最佳监管模型。
（一）现实反馈：反观监管沙箱的实效
目前，只有部分监管者披露了相应的测试数据。根据英国FCA的披露，截至2016年7月，共有69家企业申请第一批测试，其中24家获批，最终有18家于同年11月开始第一批FinTech测试。第二批测试，FCA审查了77家申请，其中只有31家符合测试标准，最终有24家于2017年5月开始测试。尽管监管沙箱进入的标准和流程是透明的，但是其操作仍然依赖人工执行。英国FCA主导的监管沙箱，第一、二批的测试主体分别是18家和24家，相较于5.6万家有牌照的市场参与主体，目前进入沙箱测试的企业规模其实并不大。根据香港2017年2月的披露，由5家银行提出的共计9个FinTech创新方案已经进入监管沙箱测试；同时，FinTech创新中心开始运营，已经有超过10家银行和储值机构（StoredValueFacilities，SVF）获得进入许可（HKMA，2017）。截至2017年4月，这一数据增长至14家。
根据FCA最近发布的关于《监管沙箱实践经验报告》，在监管沙箱实践中存在以下问题：FinTech企业与传统银行的融合问题；创新企业测试中客户基础依然薄弱；FinTech企业获取并安全利用客户数据方面存在局限。此外，由于其运行模式不同于传统金融机构，监管者在评价FinTech企业是否达到授权标准时也存在困难（FCA，2017）。这或许一定程度上解释了目前监管沙箱在范围和规模上十分有限的原因。此外，其他可能原因还包括：监管者对于进入沙箱测试的每一个企业背负着很大的声誉风险或其他风险，因此在授权企业进入沙箱测试时非常谨慎；一些试验或试点的监管替代措施，一定程度上实现了监管沙箱的功能；只有少量企业属于想要获取沙箱测试的真正创新；监管沙箱或许对那些已经获得种子投资（seed?nancing）并计划快速发展的企业价值并不大，因为监管沙箱在规模、行为和测试期间等方面存在限制，而前述快速发展的企业很快就会超越监管沙箱的范围。因此，这些企业宁愿申请有限许可或者豁免命令。尤其是有限许可，可以给受监管主体提供更持久的法律确定性和相对较少的限制。有限的监管沙箱测试范围和规模，或许很难促进有意义的创新，这与全球范围内对监管沙箱的热捧形成了强烈反差。
（二）设计缺陷：披着沙箱外衣的传统监管
根据澳大利亚的监管规定（ASICCorporationsInstrument，2016），若满足特定条件，则授予FinTech测试的集体豁免（classwaivers）。澳大利亚证券和投资委员会（AustralianSecuritiesandInvestmentCommission,ASIC）通过测试范围的限制，来约束自己监管之手的扩张，也意在提高监管的确定性。具体来说，测试企业不能向超过100个零售客户（retailclients）提供服务或产品，但对于批发客户（wholesaleclients）的数量则不做限制。测试期限为12个月，总客户人数不得超过500万人。测试企业必须有充分的损失赔偿计划和争议解决方案，并且需要符合预定的披露和行为要求。
ASIC将测试范围限定在提供投资建议、金融产品交易或分配等。其中，集体豁免不适用于FinTech企业开发的产品、向消费者提供贷款或者资产管理项目（包括市场交易平台），只可以适用于以下符合条件的产品：储蓄产品，金额不超过1万澳元；由授权的储蓄机构发行的支付产品，金额不超过1万澳元；普通保险，个人财产和房屋保险，被保险标的不超过5万澳元；针对上市的澳大利亚证券或项目的短期投资，金额不超过1万澳元；特定消费者信用合同，借款额介于2001澳元至2.5万澳元之间。
尽管其集体豁免确实带来了监管的确定性，但是仍然存在着现实问题，即提供的试验空间有限。任何成功经营的FinTech企业，都会很快超过前述限制。对此，ASIC是应设置额外的监管沙箱，还是在个案评估的基础上对超过标准的豁免者授予有限许可，从而保持集体豁免促进竞争的效果？其实，仔细观察就会发现集体豁免与监管沙箱之间存在的差异。在授予豁免权之前，ASIC并不需要与创新企业互动，因为豁免权源于法律事先的明确规定，而不是企业申请；同时，也意味着创新并非先决条件，因为满足条件时，无须事先沟通直接适用豁免。虽然这避免了外界质疑监管者评估商业模式创新性的能力，但却是以牺牲监管沙箱通过促进监管主体和监管受体之间有效沟通和相互了解，进一步推动风险可控的金融创新这一核心功能为代价的。因此，集体豁免仍然是传统的监管路径，只是披上了体现对FinTech企业友好型监管的外衣——监管沙箱。在这种情况下，或许监管者看重的是沙箱之名的表征效果，而非沙箱之实的有益价值。
（三）替代路径：其他试验主义监管
ChrisBrummer教授提出了“监管试验主义”的概念。他认为，由于自律监管的固有局限1，监管者不仅可以进行与市场规则本质相关的创新，而且可以进行监管策略创新。在这种模式下，监管者将参与决策制定过程，同时授予市场监管权。因此，决策制定将在更宽广的时间视域中进行，从而使得前瞻性、灵活性且具有适应性的规则制定能够适应微观结构瞬息万变的金融市场。这种方法能够通过试验创造出更有效且量身定做的规则来应对新的监管挑战（Brummer，2015）。监管沙箱所体现出的实践理性，契合前述理念，可以被视为“监管试验主义”的实现路径。而在实践中，监管试验主义还可以采取监管沙箱以外的其他方式，比如试验和试点，以及伞型沙箱等。
1. 试验和试点
试验和试点对于持牌金融机构而言具有重要价值，因为其可以通过前述路径来试验新技术和商业模式而免于提交监管审批。试验是指有选择性地对新的监管方法进行试验，从而测试或探索潜在的监管规则或改革（Brummer，2015）。这种方法便于多层次的决策制定，监管方法并非通过一次性的试验而被写进法律，而（试验）数据本身也有助于了解监管决策并且进一步推动利益相关者的评价。这为积极的信息反馈创造了机会，从而为更佳决策的制定奠定了基础。但试验是一次性行为，是否继续取决于前期试验结果，而这一结果则通常是不确定的。试点则是有组织化的试验，主要基于资本已经投入商业经营，只是用于决策的部分数据匮乏，因此需要通过试点来获得。试点有利于促成将金融市场合规和监管从微观层面的试验转变为具有系统广度的视域（Brummer，2015）。我国的改革进程通常是在“试点”基础上，出台不同的新规。这一过程的关键在于谨慎地开放市场，同时也制定了支持这一进程的新规则；若运行成功，则将其“移植”到其他地区。
从单个试验项目到局部试点，再到全国范围内的监管沙箱，其中所蕴含的适用范围广度、组织化程度、创新支持力度以及风险管控程度呈现递增化。所以，试验和试点一定程度上可以为已经实施监管沙箱但想要给予创新企业多元化监管包容措施的国家所用。当然，试验和试点也可以作为未能实施监管沙箱国家体现监管包容的替代路径。
2. 虚拟沙箱和伞型沙箱
在监管沙箱之外，推动行业沙箱（IndustrySandbox）的建立不仅可以减轻监管者实施沙箱试验鼓励创新的负担，而且可以发挥行业主体自身的专业优势。毕竟，行业专家相较于监管者更了解本行业的具体情况（FCA，2017）。事实上，FCA已在2015年推出监管沙箱时就提出了实施行业沙箱的设想。监管者可以直接参与行业沙箱的实施过程来了解金融服务企业的科技创新和未来趋势，同时尽早发现科技创新引发的监管问题并予以应对。行业沙箱的实现路径分为两种：完全由行业主导实施的虚拟沙箱（VirtualSandbox）和FCA授权并监管行业实施的伞型沙箱（SandboxUmbrella）。
虚拟沙箱是由行业自发建立的以云计算为基础的一种解决方案，即企业在不进入真实环境的情况下，利用公共数据、其他公司通过虚拟沙箱提供的数据，来进行测试（FCA，2015）。由于无需FCA授权，所以理论上所有的创新者都可以进行虚拟沙箱测试。因为是虚拟测试，所以不存在消费者利益受损的风险，也不会对金融系统造成任何伤害；而且FCA可以在不违背法律的情况下提供相关数据支持。此外，FCA也鼓励FinTech行业建立一家非营利性公司，进行伞型沙箱试验。未取得FCA授权的企业，可以在该伞型公司的保护下，作为指定代表提供金融服务。但该伞型公司需要得到FCA的相应有限授权并接受监管（FCA，2015）。因此，虚拟沙箱可以纯粹视为行业自主鼓励科技创新之举，而伞型沙箱则类似于获得FCA授权的自律监管。
伞型沙箱可以面向已受监管和未受监管的主体开放。已受监管主体（通常为持牌金融机构）可以在其中开发、测试新服务，或者测试其获得的、由未受监管的FinTech企业所提供的服务。后者为那些不能在已受监管主体内部发展，但可由FinTech企业开发的产品或服务提供测试环境。换句话说，伞型沙箱为已受监管主体测试合规和风险管理提供了空间，从而有利于产生更多的监管科技方案（即RegTech，包括自动化合规，风险管理，反洗钱和客户适当性审查）。若不实施伞型沙箱，则会抑制类似的创新机会，因为没有哪个金融机构会将关键风险管理及合规功能外包给低资本金且不受监管的主体。
相较于监管沙箱，伞型沙箱可以使FinTech企业在真实的环境中向更多的客户提供服务，并且拥有更好的消费者保护措施。那些想要参与真实环境运营的FinTech企业，无需再申请牌照，而是使用伞型沙箱的许可，依据伞型沙箱运营者提供的专业技术进行尽调；而拟测试创新产品或服务的受监管机构，则不用进入自己的客户数据库和系统，而是在伞型沙箱这个封闭的环境中，利用源于监管元数据的模拟数据，在FinTech程序中进行测试。伞型沙箱的高度合规和风控为在其中测试的主体提供了进一步发展的信心。如果FinTech企业在具备广泛客户基础后申请运营牌照时，与监管者建立密切联系有利于加速许可程序。
然而，伞型沙箱本身也存在着一些未解难题，因此其实践效果还有待检验。具体包括：（1）判断创新的责任问题并没有在伞型沙箱中消失，只是将决定授权哪些创新进行测试的责任从监管者转移至了伞型沙箱的运营者。（2）存在监管的复杂性：建立伞型沙箱需要资本及相应的组织功能机构，责任和风险敞口必须审慎设计和妥善应对；伞型沙箱的持续发展需要专家的支持，但是并不确定这些专家是否愿意无偿参与，或者由于利益冲突或责任风险，其根本不愿参加。（3）若存在众多主体想要进入伞型沙箱测试，可能带来相应的资金成本高昂和持续管理困难。（4）市场从伞型沙箱中获益的程度有限。伞型沙箱可能会偏爱有特定基础的金融创新，但其实对于缺乏前述基础的新商业模式或许才是更具潜力的支持对象，至少应当获得进入测试的权限。另外，如果伞型沙箱威胁到了既有持牌机构的利益，那么将无法获得后者支持。而缺乏既有持牌机构的支持，伞型沙箱的运营很可能会陷入进退两难的境地。这些困难表明，从长远来看，设立公共的伞型沙箱或无法有效运作。相比之下，私人主体的孵化器则可以更好地扮演支持创新的角色，比如英国的Level39孵化器和美国硅谷的独角兽孵化器。
综上所述，没有任何一个监管者垄断FinTech监管的最佳框架，监管沙箱也并非最优选择。这从监管沙箱实际运行状况就可见一斑。另外，仔细审视各国监管沙箱具体的制度设计也能发现，有的仅仅是披着沙箱外衣的传统监管路径，如澳大利亚FinTech测试的集体豁免。在此情形下，或许监管者试图通过沙箱表达对创新的友好型态度，已经超过了对监管沙箱核心功能的诉求。最后，监管沙箱只是监管试验主义的一种方式，其他组织化的试验方法（试验、试点和伞型沙箱等）同样也是应对FinTech风险的有效路径。
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金融科技的递进性监管包容路径
监管者目前使用的各种监管路径所体现出的弹性和张力，再现了监管者不断调整其监管方法以促进FinTech发展并适应其风险的过程。这一互动过程增加了监管者对FinTech企业提供的产品和服务，以及对其商业模式的理解，促使监管者越来越敞开怀抱来迎接创新竞争。监管试验主义所体现的监管包容是FinTech监管的未来发展趋势。另外，不容忽视的是，监管科技也是有效应对金融创新风险的监管措施。最后，各种监管路径利、弊并存，监管沙箱也并非解决金融科技创新与风险管控这一监管难题的万能良方。尽管单个监管路径均不能发展成为有效应对FinTech风险的监管机制，但或许它们可以形成合力，构建一个与FinTech发展阶段和风险程度相匹配的、有层级的递进性监管包容路径。
（一）监管基础：以了解为基础的监管包容
金融危机后的监管改革，以从严监管为导向。当前，FinTech的快速发展及其引发的风险，迫使监管者重新审视如何在保护消费者的前提下降低金融合规成本，以及如何在促进金融科技创新的同时合理控制其引发的风险。与传统的大型持牌金融机构相比，大多数FinTech创新主体的监管博弈能力微弱。这为监管者参与后续改革进程提供了契机。在FinTech领域，一些FinTech企业采取破坏式创新战略，另一些则转而协助持牌金融机构更好地适应数字化革命。这两种路径对于整个金融生态系统都是有益的，因此，监管包容是理性监管者的必然选择。事实上，无论是放任自由还是单独立法的积极回应，无论是基于个案分析的豁免或特许还是逐步推进的监管试验主义路径，都在一定程度上彰显了各国监管者对FinTech发展的包容，只是包容的程度有所差异。
另外，在多变、复杂且破坏式创新频发的时代，确定监管对象、监管时机和监管形式并非易事。监管者可能会发现，自己已陷入了缺乏充足事实的盲目监管或者无所作为的消极监管困境（Vermeulen，Fenwick和Kaal，2016）。大多情况下，即使监管者认识到现有严格的监管制度不利于金融创新促进有效竞争和使市场获益的功能发挥，想通过监管包容来支持创新，但其也不确定哪些规定需要做出修订，哪些是真正需要鼓励的创新。此时，监管者可能会以“技术中立”的监管原则为由，避免陷入评判技术创新或新商业模式影响后果的漩涡，从而也就丧失了解技术创新给金融业带来的真正后果，以及如何有效控制其中所蕴含的风险的机会。因此，转向监管试验的方法，对于像金融市场这种具有持续不断变化特征的领域是必要的（Arner，Barberis和Buckley，2017）：创新者需要监管的支持和有效监管，以更好地践行创新；而监管者则需要借助创新者了解创新，实现监管包容。
（二）监管方法：不可忽视的监管科技
科技带来的不仅是对监管FinTech企业的挑战，更有对金融监管日益突出的促进作用，推动技术驱动型监管的发展（杨东，2016）。FinTech的发展催生了对监管科技（RegTech）的需求（IIF，2016）。RegTech是“监管（regulatory）”和“科技（technology）”两个词的缩写（ErnstandYoung，2016），是指将科技，尤其是信息技术运用在监管、监控、报告以及合规的场景中（Arner，2017）。
RegTech能够分析、执行监管法规，提取、分析和存储数据，监督员工和客户行为。例如为压力测试提供信息，集成风险信息，执行“充分了解客户”规则，监管交易主体等，从而降低银行的合规成本（如法定报告、反洗钱和欺诈措施、用户风险等法律需求产生的费用）。当金融机构更大范围、更大程度地采用RegTech，实现合规行为高度自动化时，对于自动活动进行人为的监管是完全不实际的，因此，传统的人为监管模式向自动化监管模式转变是不可避免的（McGuire，2016）。否则，就会产生更严重的信息不对称、更高级的监管套利，甚至更严重的系统性风险（孙国峰，2017）。事实上，技术进步为监管带来了契机。RegTech为监管者进行实时动态监管，及时发现风险并采取有效应对措施，最终提高监管效率创造了机会。一方面，监管机构可以利用RegTech提取和分析他们自己数据库中的数据；另一方面，RegTech可以被用来自动监控企业是否合规，如将区块链技术支撑的“智能合约”应用于监管合规，以进行实时报警和提供自动化的合规报告。
（三）监管路径：递进性的监管包容路径
即使RegTech可以助力FinTech的监管，但技术手段提供的风险控制依然需要宏观层面监管模式的配合。如前所述，目前各国应对FinTech风险的监管路径可分为监管严厉程度依次递增的“放任自由”型、“个案分析”型、“试验主义”型、“量体裁衣”型和“削足适履”型五种类型。与之相应，五种类型监管的包容度亦随之变化，各种监管路径其实呈现出了一种递进式的“监管域”。对FinTech实施“放任自由”型监管或者对其单独立法进行“削足适履”型监管处于“监管域”的两端，在这两端之间则分布着基于“个案分析”型监管、“试验主义”型监管和“量体裁衣”型监管。处于两端的监管路径，要么放任FinTech发展风险的无限膨胀，要么完全抑制FinTech发展的活力，恐怕无法成为最佳监管模式的首选。处于中间的“量体裁衣型”监管虽然具有针对性，但这是以监管资源的集中投入、放弃既有监管的路径依赖和沉默成本，甚至引发新旧金融服务主体不平等对待为代价的，需要谨慎考量。
另外，虽然处于“监管域”中间的个案分析监管路径和监管试验主义路径都利、弊共存，但是基于其呈现出的递进性监管包容程度，正好与FinTech企业发展规模或者发展阶段有一定的契合度，或许可以构建递进性的监管包容路径。具体来说，可包括以下四个步骤：（1）实施单个试验项目或局部试点的创新发展环境；（2）通过监管沙箱或伞型沙箱扩大试验和试点的范围，提高透明度；（3）经过沙箱的试验和培育，FinTech企业的客户基础、融资机会和经营资源有了一定积累，监管者对创新企业也有了深入了解，那么可以通过限制许可或特许等形式授权其在沙箱之外的真实市场环境中发展壮大；（4）当FinTech企业的规模和收入达到标准，则可以申请牌照进行持续运营。如果FinTech确实存在着不能适用于现有监管框架的特性，那么监管者可以根据沙箱测试数据和纪录，在对其了解的基础上，进行“量体裁衣”型的立法监管。
递进性的监管包容路径可以合理降低金融市场的准入门槛，为FinTech企业的发展提供空间，更能体现监管者对FinTech的接纳和包容态度。另外，递进性的监管路径使得不同发展规模或发展阶段的FinTech企业都能有相对清晰的适用路径，可提升监管的确定性程度。最后，在递进性的监管包容路径下，随着阶段的升级，FinTech企业经营空间（如客户、资源和运营范围）不断扩大，监管力度也能通过相应的调整与之相匹配。这更有助于实现FinTech在风险可控情况下的不断发展。当然，监管路径的设想，距离其最终落地还有很长的路要走，毕竟监管路径的转型不仅意味着要克服对传统路径依赖的惯性，更意味着高昂的监管成本和资源的投入，所以必须审慎行事。
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结论
从人工智能到加密技术，数字技术的飞速发展正在颠覆金融业发展的格局。这为消费者、金融机构以及监管机构创造了机遇，同时也带来了挑战。金融科技可以提高金融业的效率，提供更好、更有针对性的产品和服务，并且可以深化发展中国家的普惠金融事业。但同时，新科技的快速发展也可能引发金融业无法预期的新情况乃至新风险。因此，监管者应审慎地平衡金融效率和稳定的关系，在确保FinTech最大限度地发挥潜力的同时，将其可能产生的风险降到最低。
如前所述，本文将各国应对FinTech风险的监管路径归纳为五种类型。在五种类型中，“试验主义”型的监管沙箱可被视为在平衡金融创新与风险过程中监管制度的一次创新。其在被英国首次提出后迅速引发各界关注。这主要源于各国为了竞争国际金融中心地位，试图在政府强力推动下进行金融监管的适应性变革。但同时也要看到，目前并无防范金融科技风险的最佳监管路径，监管沙箱也并非万能良方。因此，结合各国经验、可利用的技术手段和FinTech特性，来探索适合本国的监管路径，恐怕才是监管者的最终出路。其中，监管包容是应对FinTech风险的基础，监管科技是不可错失的契机。此外，基于各国监管路径所呈现出的监管包容程度递增来构建递进性的监管包容路径，不仅与FinTech企业发展规模或者发展阶段相契合，而且也有助于监管者通过监管试验来了解被监管者，从而制定适当的监管措施，在控制风险的前提下促进金融创新。其实，递进性的监管包容路径在我国具有历史和现实基础。我国的“试点”模式与监管试验主义的运作理念想通，都是为了解决新的现实与传统的法律规定滞后性之间的矛盾。这为我国通过监管试验方法来了解FinTech企业并进行有效监管提供了良好的基础。但需要注意的是，以往我国“试点”模式中存在着对形式合法化的遵循程度低这一倍受诟病的情况。这主要源于在我国经济转型的大背景下，对“结果正当”的追求超越了对形式合法的遵循。在以后的FinTech监管制度变革实践中，对这个问题应予以特别关注。
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