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除了预测经济增速以外，研究利率、汇率和通胀各自的逻辑和变化趋势以及三者之间的关系，成为宏观研究极其重要的课题之一。

一方面，这三个宏观变量可以直接对应到特定类别的资产，比如利率走势是债券市场交易的核心变量、汇率走势是外汇及衍生品交易的核心变量、通胀走势是大宗商品期货交易的核心变量。另一方面，这三个宏观变量都是有日频级别的数据可供跟踪分析的，相比经济增长这种季频数据来说，包含的信息更多，也会有更多的短期变化。

本篇报告主要从理论和实践的角度分析利率、汇率和通胀的三角关系，并明确我们目前对这三个变量的走势判断。

利率、汇率、通胀的三角关系：理论理解。

从理论层面来说，利率、汇率与通胀之间是相互影响的，一个变量的变化往往引起其他两个变量都发生变化。我们建议首先用“控制变量”的思路厘清每对变量之间的相互关系：如果控制“汇率”，那利率与通胀之间应该基本遵循费雪公式；如果控制“利率”，那汇率与通胀之间应该基本遵循购买力平价原理；如果控制“通胀”，那汇率与利率之间应该基本遵循利率平价原理。在梳理三个变量中每一对关系的基础上，我们在特定阶段的分析研判中，力求寻找那个“最外生”的变量，然后进一步分析，这个“最外生”的变量就成为我们分析三角关系的突破口。

利率、汇率、通胀的三角关系：中国案例。

我们可以从近年来的三个事实来理解这三者的关系。

其一是近年来利率与通胀的同向变动。8·11汇改之后，美元兑人民币汇率基本维持在6-7之间波动，与同时期其他新兴市场国家的货币相比人民币汇率是相对更加稳定的，在此基础上，国内的利率走势大体还是与通胀走势同步的。

其二是2017年在全球经济增速回升、出现了小幅共振的背景下，大宗商品价格上涨较为普遍，2017年年初美元兑人民币汇率为6.95左右，2017年年底时已经接近6.3左右，升值幅度接近10%，在一定程度上，人民币升值缓解了国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

其三是2018年整体国内通胀较为温和，当年美联储加息4次，累计加息100bp，受此影响，美债利率趋势性上行，年底时候已经突破3.2%，随着中美利差的不断收窄，人民币汇率也出现了较为明显的贬值压力，当年利率平价理论被广泛应用在分析人民币汇率变化中。

利率、汇率、通胀的三角关系：未来判断。

其一，通胀的逻辑可能偏独立一些。在前期的大宗商品价格上涨中，导致其上涨的原因仍然主要是供需缺口的因素，未来的通胀走势可能主要取决于供需缺口能否持续或改善。

其二，未来几年渐行渐近的是美联储的加息周期。6月美联储在经济预测（SEP）中大幅上调了今年的经济和通胀预测，我们预计美联储可能会基于就业市场的变化在8-9月释放Taper信号，Q4公布细节计划，年底或明年初执行，2023年初再考虑加息事宜。

其三，汇率的走势可能取决于两个因素的相对强弱，一方面是中国经济基本面与其他经济体的差异，尤其是与美国的差异，这是支撑人民币中长期升值的；另一方面美联储已经开始释放货币政策边际收紧的预期，根据利率平价的理论，这会对人民币汇率构成贬值压力，但预计幅度也不会很大。

（作者为中信证券首席宏观分析师）